El anzuelo del Carry Trade

Hemos tenido en Argentina un comienzo de semestre muy volátil, a medida que nos acercamos a las elecciones legislativas de octubre, la volatilidad y las inquietudes económicas aumentan.

No voy a intentar explicar en este artículo todas las variables ni las causas por las que nuestra economía está tan vulnerable a cualquier evento nacional o internacional, pero me pareció interesante analizar algunos movimientos recientes.

El gobierno de Javier Milei ha logrado bajar la inflación, como sabemos, aplicando las ya famosas tres anclas (fiscal, monetaria y cambiaria) y vigila que cada ancla esté en su lugar y sigue apostando, como veremos, a una vieja receta: elevar las tasas para desincentivar la dolarización de carteras. Esta vez el anzuelo es el Carry Trade.

Me imagino que si están leyendo este artículo es porque ya saben perfectamente que el objetivo del Carry Trade es sacar provecho de un diferencial de tasas conocido como “Carry”. Implica pedir dinero prestado en una moneda con una tasa de interés baja (el dólar en nuestro caso) y usarlo para invertir en una moneda con una tasa de interés más alta (el peso argentino).

 Se encendieron las alarmas cuando se comenzó a correr el ancla cambiaria en los últimos 30 días. Como el precio del dólar depende ahora de la oferta y la demanda de la divisa y flota libremente entre dos bandas divergentes, es conveniente investigar cuáles fueron las mayores ofertas y demandas en el mercado cambiario, ya que,  toda esta combinación, provocó una apreciación del dólar contra el peso argentino de más del 11% en los últimos 30 días.-

Las mayores usinas de dólares están bajo presión, en el primer semestre de este año, si bien tuvimos saldo positivo en nuestra balanza comercial, este fue apenas el 25% del saldo positivo que tuvimos durante el primer semestre del año pasado. Las exportaciones aumentaron apenas un 4%, mientras que las importaciones aumentaron un 35%. Es decir, el saldo de la balanza comercial se está deteriorando y ya no aporta lo suficiente.

El complejo oleaginoso aprovechó los últimos días de junio para evitar sufrir las retenciones en sus liquidaciones de divisas, por ello, esperábamos que estos primeros 15 días de julio tuvieran cierta calma en el tipo de cambio, más que nada, porque hubo muchos exportadores que ingresaron sus declaraciones juradas sobre los últimos días de junio para poder asegurarse el esquema anterior de retenciones más bajas por 15 días hábiles para liquidar sus dólares en el MULC, por lo tanto, y hasta el 22 de julio, sigue habiendo mucha liquidación por parte del agro.

A partir de esa fecha, el gobierno se quedará así sin el aporte de las liquidaciones de dólares por parte del complejo oleaginoso (cosecha gruesa), que fue más importante que el año pasado, según siguiente gráfico:

En cuanto a la demanda creciente de dólares, podríamos identificar varios fenómenos:

En primer lugar, un dólar relativamente bajo, el tipo de cambio real multilateral, que llegó en enero pasado a tocar los 80 puntos, el valor más bajo en los últimos 5 años, incentiva más las importaciones. Puede haber así, un adelanto de compra de importadores, siguiendo las expectativas en un cambio de esquema, o que tras las elecciones pueda haber algún salto discreto del tipo de cambio.

También podríamos presumir una dolarización de portafolios previo a las elecciones, el cierre de posiciones de Carry Trade y una presión estacional propia del mes de julio, por turismo y mayor demanda de dólares, en fin, varios motivos.

Aun así no estamos en la presencia de un dólar de pánico como en el 2023 previo a las elecciones. Un ejercicio interesante es suponer que todos los pesos que hay en la economía se transformaran en dólares, dividimos base monetaria por reservas y tomando la medida más conservadora que es el M2 transaccional, nos da un tipo de cambio de 1420. Por ahora, un dólar más cerca de los 1300 pesos es algo bastante lógico.

Pero hubo un evento esta semana que aumentó considerablemente la presión sobre el dólar y fue específicamente el día 10 de julio cuando se produjo el ya planificado desarme de las LEFIs, que representa la licuación de toda esa bola de nieve que estaba en el Banco Central remunerando los depósitos. La base monetaria pasó de 33 a 43 billones, por eso hubo mucho flujo en el mercado de cauciones y en el tramo corto de las Lecaps, generando fuerte baja en la tasa como vemos en el siguiente gráfico:

El gobierno no dudó en mitigar las consecuencias por tres vías (Mercado de Futuros, Licitación de títulos y pases).

El Tesoro llevó a cabo una licitación que estaba fuera de calendario, en la que convalidó tasas por encima de las del mercado secundario para lograr absorber la liquidez. Se adjudicaron $4,7 billones, eliminando prácticamente toda la liquidez excedente tras el desarme de las LEFIs (aproximadamente $5 billones). 

El Banco Central, por su lado, salió a ofrecer repos a bancos comerciales. La autoridad monetaria volvió a realizar operaciones de pases a un día y esta vez lo hizo a 36% TNA, lo que generó el rumor de la vuelta al esquema de pasivos remunerados. También hubo una intervención en los contratos de futuros de dólar que cayeron a un precio inferior inclusive al valor del spot.

El gobierno nos demostró así que está dispuesto a dar pelea y evitar que se pulverice el camino recorrido bajando la inflación. El Carry Trade fue, nuevamente, el anzuelo para evitar un mal mayor.